三坊巷的“蛇吞象”不容乐观目标公司的业绩“反击”有疑问

原标题:三坊巷(维权)“舍屯巷”并购前景不容乐观。对目标公司业绩的“反向攻击”存在疑问 本报记者刘杰 虽然三方香提出的“吞蛇吞象”合并大股东控制的资产可以在短期内“提振”公司收入，但合并前夕目标公司的“反击”表现却引起了怀疑。从多年来的表现来看，其后续发展不容乐观。此外，大股东占用了上市公司的大量资金并受到处罚，这也令人担忧。然而，目标公司采购数据的巨大交叉核对差异直接指向其财务数据的真实性。 自2019年4月以来，三坊巷一直在规划重大资产重组，修订草案仍存在诸多问题。 根据草案，三方香计划通过发行股票和筹集不超过8亿元人民币的配套资金，收购其控股股东三方香集团、三方香国际贸易有限公司、上海友昌有限公司和上海胡马有限公司共同持有的海伦石化100%股份，交易价格为76.5亿元人民币。目标公司海伦石化在资产和收入方面是上市公司的十倍以上，这意味着此次收购是典型的“蛇吞象”收购。 事实上，为了成功地将海伦石化并入上市公司体系，三坊巷集团已经竭尽全力。根据草案，通过分离和生存的方式向新成立的公司注入资金，解决了目标公司巨额“未分配利润”的问题，但原有巨额债务仍留在海伦石化。一旦并购完成，这些债务将落在上市公司的肩上。 此外，从草案内容来看，三坊巷集团增加了海伦石化的资本，扩大了目标公司的净资产，稀释了海伦石化资产的评估增值率。但是，由于目标公司规模较大，整体评估增值额高达38.62亿元。由于本次交易是同一控制下的企业合并，因此没有给上市公司带来任何商誉的增加。 上市公司收购如此众多的目标公司，其内部结构将发生翻天覆地的变化。因此，目标公司的“质量”至关重要。然而，记者《红周刊》发现，目标公司海伦石化的业绩变化非常不寻常。2018年，当同一行业的收入增长率急剧下降时，其收入和净利润却逆着这一趋势急剧上升。更令人担忧的是，草案中披露的采购数据存在巨大的交叉核对差异，财务数据的真实性需要检验。 并购前夕，业绩“反弹” 事实上，三坊巷集团向上市公司大量注入资产，这可能与三坊巷自身管理不善有关。 据Wind数据显示，2012年至2016年，三坊巷的营业收入连续五年持续下降，主营业务发展呈现疲态。虽然2017年和2018年营业收入略有增加，但利润规模仍然很小(详见表1)。截至2019年，前三季度营业收入再次下降12.75%，不含非母公司净利润同比下降1.47%。 然而，一旦海伦石化成功融入上市公司体系，三坊巷的资产规模、收入规模和净利润规模将大幅增加，其约10亿英镑的收入规模将跃升至100亿英镑。然而，问题是，尽管这一举措能够在规模上迅速“养肥”上市公司，但能否给上市公司带来稳定的业绩增长是问题的关键。 从历史情况来看，海伦石化的运营非常令人担忧。 根据草案，海伦石化在合并前进行了内部调整。调整后，分为幸存的海伦石化公司和新成立的三伦化纤公司。重组目标是海伦石化，合并后幸存的公司。拆分前，海伦石化的未分配利润为-27.1亿元，这意味着其前几年的大部分时间应该处于亏损状态。否则， 上交所也关注其异常的业绩变化，因此上交所发出了一封询问函，要求其解释业绩波动的合理性。在回复中，三方香将海伦石化的净利润增长归因于营业收入、毛利率大幅上升和汇率波动的影响。在草案中，三方香通过比较同行业公司的增长来证明这一点。然而，记者《红周刊》发现，三方香在引用可比公司的数据时存在问题。 具体来说，海伦石化2017年的收入增长率仅为10.08%(未经审计的收入增长率)，2018年上升至27.77%。公司收入大幅增长，选择恒易石化、荣盛石化、恒利股票(即恒利石化)、同坤股票和新凤鸣股票作为同行业可比公司。问题在于恒力股票的数据提取。恒利股份2018年的收入增长率为169.5%，而Wind数据显示其当年的实际收入增长率仅为26.51%。 为什么会有这么大的不同？事实上，恒力股份有限公司已于2019年4月10日发出通知，对同一控制下企业合并前的财务报表进行追溯调整。内容显示，由于2018年收购了同一控制下的企业，对以前的财务数据进行了追溯调整。追溯后，2017年实际收入为474.81亿元，2018年为606.7亿元，收入增长率为26.51%。显然，如果分析公司的实际收入增长，参考追溯调整后的数据更合理。 如果引用追溯调整后的数据，2017年和2018年行业平均增长率分别为51.82%和30.51%，其中2018年行业增长率比上年下降21.31个百分点，而目标公司2018年营业收入增长率与逆向行业趋势相反。与2017年相比，增长率高出26.20个百分点。其中，恒力股份追溯调整后的增长率和新凤鸣的增长率也有所提高，但幅度不大。然而，与海伦石化趋势相反的急剧增长非常引人注目，这使人们对其收入的突然增长产生怀疑。 不仅如此，海伦石化的毛利率也远高于同行。草案显示，该公司2017年和2018年的毛利率分别为2.27%和10.01%，同比增长7.74个百分点，是去年同期的三倍多。然而，同行业的可比公司显示出轻微的增长或下降趋势(详情见下表3)。 此外，海伦石化的关联交易也不容忽视。 草案显示，在报告期内，海伦石化的最大客户是三坊巷集团及其关联方。2017年至2019年1-8月，海伦石化分别向最大客户销售64.54亿元、77.12亿元和37.85亿元，分别占营业收入的36.51%、34.14%和25.22%。可以看出，海伦石化多年来约30%的营业收入来自关联方，大量关联交易是利润传递的温床。如果今后不严格遵守关联交易内部规范，侵害中小股东利益，后果不堪设想。 大股东资金的占用引起了担忧。 此次并购交易的另一个问题是，控股股东三芳祥集团多次出于非经营目的占用目标公司海伦石化的资本。 根据三坊巷对上海证券交易所询价信的回复，2017年和2018年，海伦石化所占累计资本分别达到170.91亿元和298.87亿元。直到合并草案披露，三坊巷集团仍未解决问题。截至2019年8月底，海伦石化仍向关联方贷款55.42亿元。经过上海证券交易所的反复询问，三坊巷集团直到2019年底才偿还借款。 如果控股股东缺钱，把手伸进上市公司的钱包，无疑会影响上市公司的经营，甚至可能给上市公司带来灾难。这在a股市场并不少见。举例来说，华泽退出市场的原因是rela 更重要的是，这次将被收购的海伦石化也面临巨大的债务压力。草案显示其短期债务压力非常大。目前，56.49亿元短期贷款急需偿还。近年来，海伦石化的债务水平相对较高，2017年和2018年资产负债率分别达到98.36%和95.65%。尽管其资产负债率在2019年8月底有所下降，但仍处于80.49%的高水平。相反，目前上市公司的债务压力要小得多。截至2019年第三季度，三坊巷的资产负债率仅为11.97%。一旦合并完成，海伦石化合并，上市公司可能会被海伦石化的高额债务拖累。 此外，海伦石化仍有大量抵押品未兑现。 草案显示，海伦石化在报告期内多次向控股股东及其关联方提供债务担保，其中大部分已于2019年完成，但仍有2.86亿元的担保将于2020年7月2日前完成。根据常识，这种担保应该在股权转让后解除，但目前海伦石化不得不继续承担这种担保的风险，这也意味着控股股东资金紧张的问题可能暂时无法解决。一旦未来资本状况真正发生，风险爆发，上市公司也可能参与其中。 记者发现，收购目标公司海伦石化的收购数据也异常。 根据并购草案，海伦石化2018年从五大供应商处购买了65.04亿元人民币(详见表4)，占总购买量的33.72%。因此，购买总额估计为192.88亿元。考虑到当年16%的增值税税率(增值税税率从2018年5月的17%降至16%)，含税月平均购买额估计为224.38亿元。根据财务衔接关系，这部分采购金额应反映在相关现金流的流出和经营负债的增减上。那么，海伦石化的相关财务数据符合检查逻辑吗？ 此外，在海伦石化的合并现金流量表中，2018年“购买商品和服务支付的现金”金额为205.53亿元。剔除本期已付但不属于本期预付款项增加5269.17万元的影响后，与本期224.38亿元含税材料采购额进行核对，发现差额为19.37亿元。这也意味着海伦石化本期的采购金额尚未全额支付，应反映在应付账款等经营负债的增加中。 事实上，2018年底应付票据和应付账款总额为59.56亿元，比2017年底的62.12亿元减少了2.56亿元。这一结果显然与上述推理相反，一增一减，两者之差达到21.93亿元，这表明海伦石化21.93亿元的收购金额没有相关财务数据的支持。 还应注意的是，这种差异可能是由海伦石化公司认可向供应商支付货款的账单造成的。然而，如果有数十亿的背书或支付补偿，为什么不在草案中披露？信息披露是否不完整或采购数据有问题，需要公司给出合理的解释。