未来十年看着中国半导体材料行业在角落里超越

2011年10月，德国最大的太阳能公司太阳能世界(Solar World)向美国商务部提交了“反倾销和反补贴”调查申请，专门针对75家中国光伏企业。 由于产能过剩，当时国内光伏企业的表现已经非常糟糕。如果“双重反对”开始，它肯定会增加痛苦，并将整个行业推向悬崖边缘。 然而，令所有人惊讶的是，中国光伏产业不仅顽强地生存了下来，而且在不到十年的时间里为中国建立了另一个平均年增长率超过100%的世界级产业。 没有例外。 《宁德时代、比亚迪们的下一个十年》年，我们曾经提到中国企业是如何在日本和韩国锂电池行业巨头的夹缝中一步步成长起来，最终拥有强大的国际竞争力的。 国内光伏和锂电池行业崛起的共同特征是——弯道超车是基于“补贴”。当国内龙头企业在世界上具有核心竞争力时，“退补”将被清除，导致龙头集中度提高。 据国泰君安工业研究中心判断，芯片本地化将是未来十年国内半导体企业最大的转折。 从历史中吸取教训，在整个泛半导体产业链的本土化过程中，什么样的企业会脱颖而出，在过去十年中效仿光伏电池和锂电池成为行业领导者？ 君主“未来十年”系列研究的第二部分集中于半导体材料的细分，从不同产业链的成长历史中寻找材料企业的成长模式和优秀企业的特征。 01光伏，战斗“长”对抗战略选择决定企业优势 龙脊在2011年仍然是一家只生产单晶硅的公司。整个光伏产业链与其自身的光伏成就相分离。 当我们回头阅读龙脊2012-2018年度报告时，我们可以真正认识到教科书——中频繁出现的“战略选择”的重要性 在单晶多晶技术路线之战如火如荼的时候，或许不难看出行业的方向，但龙吉能够坚持其战略选择，在面临下游元器件制造商的阻力时，以极高的战略执行力将产业链延伸到下游单晶元器件，引领PERC技术成为主流，最终击败历史上的“亚洲硅王”保利协鑫，完成产业链的整合，这实在不容易。 光伏产业链核心环节:硅材料-硅片-电池-组件数据源:国泰君安《爱旭科技首次覆盖报告20190412》 龙脊在2012年上市第一年的年报中明确阐述了其在技术路线上的战略选择及其在产业链中的市场地位: 晶体硅路线是未来十年的主流光伏技术路线。与薄膜路线相比，晶体硅路线投资成本低，工业基础稳定，工业前景广阔。与多晶路线相比，单晶路线具有可持续发展的优势，其生产工艺和技术门槛高，对区域布局要求高，高转化效率带来的电力成本降低空间大。聚光电池技术路线和物理多晶硅短期缺乏产业化发展前景。 基于以上分析，龙基有限公司将单晶路线作为其长期发展的技术路线。 同时，上下游交易成本占成本的比重相对较低，多领域投资和垂直整合模式对企业的资源能力和风险承受能力要求较高。鉴于这些分析基础，龙基有限公司在各大光伏企业进行垂直整合扩张时，仍然坚持专业化战略定位，在单晶技术和成本方面取得了诸多领先优势。 ——龙脊股票2012年度报告 一年后，2013年，关于单晶是否为多晶的争议仍在中国光伏行业肆虐。面对高涨的疑虑，龙脊开始在其年度报告中展示整合下游零部件制造商的“雄心”: 目前，国内光伏应用ma “行业整合在培育新业务方面取得了实质性进展，预计将成为新的利润增长点。2014年，公司发起行业整合，收购浙江乐叶光伏科技有限公司，将产业链扩展至零部件业务。” ——龙脊股票2014年年报 虽然多年来光伏产业中有很多关于政府补贴的讨论，但我们坚持认为补贴无法实现世界级企业。龙脊凭借其敏锐的技术意识、强大的集成和执行能力以及坚定的战略选择能力而得以实现。 产业链培育实现的宁德时代锂电产业 2010年我们刚刚开始研究锂电池时，基于日韩的历史经验，我们认为物质联系是技术壁垒最高、盈利能力最强的联系，技术突破能力是衡量当年企业核心竞争力的最重要标准。 然而，经过锂电池行业10年的快速增长，回头看，我们推荐的技术壁垒高的佛教塑料技术由于隔膜子公司的激励问题而消失，江苏国泰和杉杉股份的竞争力也由于多元化问题而大幅下降。尽管新宙斯盾和党生技术仍是子行业的领导者，但它们的市场价值和利润增长率远低于整个行业。相反，在那些年里，我们认为最没有技术壁垒的核心和组件链接出现了具有全球竞争力的独角兽——宁德时代。 新能源汽车的全球销量从2011年的51，000辆增加到2018年的237万辆，增幅超过40倍，GAGR达到73%。然而，宁德2014-2018年的装机容量和收入增长远远超过了该行业。考虑到降价因素，年收入的年复合增长率仍超过200%。 回顾宁德的历史，与轻资产的上游物质环节不同，锂电池核心环节的资本支出强度高达4-5亿元/千兆瓦。因此，前期良好的融资环境和决定性的巨额资本支出，使宁德首先具备了规模优势。——12018年，宁德时代在中国的市场份额已超过40%，全球市场份额为21.9%。 同时，由于下游汽车对稳定性和一致性要求较高，成本和生产控制能力是锂电池企业的核心竞争力，规模带来的成本优势已经成为天然屏障。 然而，比先发优势和规模优势更重要的是宁德时代在设备和材料本地化方面所做的大量工作。宁德成功培育了大量本土供应商，使动力电池上游的本地化率超过80%，这也赋予了宁德对产业链资源的强大控制权。 这与LGC、国投、SKI和松下在日本和韩国的电池组件形成鲜明对比。后者每年亏损的一个重要原因是，日本和韩国的产业链结构在材料部门存在很高的壁垒，控制着大部分利润。 宁德时代通过“控制关键原材料产量和配方材料厂铸造”的模式，对上游有很强的议价能力。 CATL对供应商有很强的控制力。资料来源:国泰君安证券研究公司上市公司年报/招股说明书 如果我们从长期角度来看轨道和商业模式，就像杜邦分析中的杠杆率一样，它是一个内生变量。一个优秀的公司可以改变整个产业链的竞争格局。其竞争优势的外在表现可能是优秀的供应商管理和控制能力、优秀的生产管理以及大型研发团队带来的高速技术迭代。内部表现形式可能是创始人的视觉感受、用人方式以及相应的激励制度。 半导体材料的历史正在重演吗？ 历史上，光伏电池和锂电池都有补贴和退款。通过激烈的市场竞争，找到了具有全球竞争力的龙头企业，颠覆了整个产业链的竞争格局。 然而，由于资本支出加剧 然而，有得也有失。与光伏产业的残酷增长不同，半导体产业的下游由国家主导，竞争格局相对稳定，这也给半导体材料企业更多的发展空间。 我们相信，材料企业的核心不仅仅是研发，还要满足客户的多样化需求，帮助他们成长。因此，降低成本和改进流程是良好的盈利模式，基于客户需求的技术服务能力将成为企业成长的驱动力。 从这个角度来看，在半导体材料领域，日本和韩国的增长路径更加可行。 未来十年半导体材料的三个可能关注点 1.在很长一段时间内，需求增长最好的时期是股东回报最好的时期吗？在当前的世界环境下，中国的一级和二级投资者都在关注半导体行业，因为这个行业对本地化的需求最大。 那么，需求增长的最佳时期是股东回报的最佳时期吗？如果我们以具有全球竞争力的家电行业为目标，答案恰恰相反。 国泰君安家电研究小组在行业恢复中表示:20世纪90年代至21世纪初是中国家电行业大发展的时代和需求最大的时代。然而，海尔的张瑞敏在2007年初表示，家电行业是一个完全竞争的行业，目前利润率只有2-3%，薄如刀刃。 直到2011年最后一轮中央政府补贴被取消，在完全市场竞争的时代，没有不必要的政府政策限制，没有来自政府补贴的干预，加上良好的竞争模式和原材料成本的持续下降趋势，家电行业的领导者才进入了长期的盈利上升之路。 ——杨帆《国泰君安道合理：空调行业10年复盘》视频 大规模制造和高壁垒的渠道，加上流行的品牌印象，是这一时期领先家电“定价权”的主要来源，也是至今无人能挑战的核心壁垒。因此，2010-2019年是家电行业股东的最佳回报期。我们没有否认所有行业的需求逻辑。2009年至2019年，消费电子产品生产能力向中国转移，带来了一大批优秀的上市公司，如李勋精密、虞舜光学、海康微视、欧菲里昂等。我们只是认为制造业的核心障碍在于领先的规模优势，而需求增长率不是判断轨迹的核心变量。尤其是在未来十年，面对经济放缓的背景，如何在价格战中获得规模优势是衡量制造业领先地位的最佳标准。 2.资本干预和股权变动会给半导体材料企业带来什么影响？目前，科技企业学习华为管理的热情堪比十年前制造业企业学习福尔摩沙的热情。有很多关于华为的研究，我们只想谈一谈当我们看到皮毛时，我们感受最深的两点。首先，公司治理和内部控制中最困难的问题是代理人问题。华为拥有98%以上的股份。企业价值的最大化与股东利益的最大化是一致的。它永远不会被资本困住，并将永远保持所有员工创业的热情。公司治理和代理问题的数据来源:国泰君安《公司研究框架》 其次，空谈对于企业文化的建设和传承是无用的。它需要一个匹配的激励机制。例如，8年退休制度更有利于狼文化的传承。退休8年后，你可以永久获得奖金。996锁定了你的工作时间。基于理性人的假设，不要浪费你的时间，你应该尽最大努力工作8年以上，并且提前退休。退休制度也给年轻人更多发展和进步的空间。华为的股权模式无法效仿，但产业资本的介入和股权关系的变化可能会带来激励机制的变化和企业新的活力。 例如，宁德时代的包车厂，除了订单，更重要的是利益的分配，大大降低了动力 我们认为，半导体材料企业的成长路径应该建立在技术服务能力和相关客户需求多样化的基础上。技术企业家，公司的生命取决于其产品的生命。作为销售企业家，一个企业能做多少取决于它能掌握多少客户资源。 不同于大型化工行业的市场空间和同质产品，企业的核心竞争力来自资源优势或技术突破。对于半导体材料企业来说，技术服务能力是取胜的关键。 化工企业核心竞争力数据来源:国泰君安证券研究(Guotai Junan Securities Research)基于半导体材料研发周期长、市场空间上限低的基础上。材料企业的成长路径必须基于客户需求的相关多元化，而基于平台的材料企业的核心竞争力在于以下两点:33，354内生成长在于跨类别的研发管理能力，并购成长在于技术管理能力的产出。 以上内容摘自已发表的研究报告《【新材料系列一】从光伏、锂电看半导体材料的国产化》和国泰君安证券公开信息。具体分析内容(包括风险提示等)请参考报告全文。)。如果报告摘录有任何歧义，以报告全文为准。 (来源:大成基金)