上投摩根利得汇如何把握成长型股票的投资机会

对于成长型股票的投资，我们常常有一个困惑:如何控制波动性，特别是以技术为代表的成长型股票，往往无法摆脱高波动性的特点。有鉴于此，点击投资创始人朱昂采访了上海投资摩根科技前沿、卓越制造和芷玄30基金的基金经理，以及上海投资摩根汇轩成长基金任命的基金经理利得汇。 利得汇认为成长型股票的波动来自股票价格的急剧下跌。控制波动的根源在于了解公司的最终状态，这需要与海外总公司进行比较。 与大多数成长型基金经理相比，利得汇的风险偏好相对较低。他不会对未来过于乐观，需要在投资前核实。同时，他还有很强的循环思维，实时跟踪宏观经济地图，避免因经济变化而导致风格转变。让我们也分享一些利得汇的“金句”: 我将定期资产分为四五个行业，并选择一些相对适合长期跟踪的领先公司。这样，宏的盲区相对较小，知道什么在上升，什么在下降。a股将在某个阶段对某些类型的资产进行非常泡沫化的估值。总的来说，每个人都以线性增长维度看待公司，但不理解其背后的周期性。我们需要知道公司的最终状态是什么。给公司定价时要足够谨慎。这也是我花大量时间研究领先海外公司的原因。这些领先公司的商业模式将为a股科技股的最终地位提供更好的指导。从历史上看，a股市场不会只有一个板块表现更好。市场机会不缺。我们不需要只赌一个领域。电子行业的变化通常来自苹果。例如，2019年的TWS耳机来自苹果的创新。因此，看看苹果推出什么产品非常重要。你必须在相对富裕的土地上挖掘，而不是在非常贫穷的土地上。我喜欢看大型海外公司，什么样的公司可以成长，以及中间的各种道路。它可以告诉你哪个是肥沃的土地，哪个不是。 01周期思维下的成长型股票投资 朱昂:你能谈谈你的投资框架吗？ 利得汇:我是一个喜欢成长型股票的基金经理，但是我和传统的成长型股票基金经理有些不同。首先，我是一名增长型基金经理，具有一定的“周期”思维，并且更加注重自上而下。事实上，从长远来看，大多数行业都具有周期性特征。看看这些公司的年度报告，你可以了解历史上发生了什么，结果是什么。公司的周期非常重复。 例如，一些领先的公司，如建筑机械、水泥和化学工业，都有每月的高频数据，所以让我们保持跟踪。这些公司的下游相当于许多大型行业，包括房地产、汽车等。那么白酒的数据也将与消费量相关。通过追踪这种具有周期性特征的资产，我们可能知道宏观经济正在发生什么变化。 市场风格的每一个重大变化都来自宏观经济波动。这是我们在投资组合管理中需要避免的第一个风险。一旦有一天，市场风格从增长转变为价值，我们可能必须有一些判断才能应对。 谈到投资成长型股票，我擅长技术和医学。科学和技术是因为我的职业生涯始于TMT，经过四年的研究，我有了一定的基础。我在自己的大学里学过医学，我也对医学的专业领域有了更好的理解。这两个行业是我起初擅长的。然后我会经常参考国外成熟的案例，看看技术和医药领域的成熟公司是如何成长起来的。看到成熟的海外公司对我们的投资很有帮助。 a股将在某个阶段对某些类型的资产进行非常泡沫化的估值。总的来说，每个人都以线性增长维度看待公司，但不理解其背后的周期性。我们今天看到的建筑机械也是一个增长的股票。另一个例子是多年前被大肆宣传的内容行业，但是当你放眼海外，你会发现这个行业没有真正的大公司。 朱昂:你提到风格转换实际上是投资组合的一大风险。 利得汇:嗯，在大市场风格的背后，有一个深刻的宏观品牌。2017年，将是宏观经济的上行周期，届时消费、金融、房地产产业链和汽车都将上升。然而，2019年，汽车行业不会增长太多，因为今年的经济不是一个宏观向上的周期，而是一个稳定阶段。在经济稳定阶段，只有供求结构良好的行业才会出现，供求结构不良的行业将继续下降。所以2019年将按2017年分配，肯定会有问题。 2015年成长型股票的牛市与宏观经济的下降趋势相对应，但流动性非常宽松。最终，市场大肆宣传垃圾股票，这也是流动性和基本面双重约束的结果。后来，因为房地产刺激带来了经济上行，市场可以找到表现现金的品种，投资风格也会改变。 波动的根源在于价格能否保持不变。 朱昂:成长型股票的问题是自然波动。你如何解决这个问题？ 利得汇:为了解决波动性，我们将从波动的源头来解决。波动的第一个来源是持有的股票并没有停留在这个价格。例如，我们回顾2013年至2015年的TMT牛市。最终，几次上涨的科技股没有一只停在高点，许多科技股跌幅超过50%。从这个角度来看，我们需要知道公司的最终状态是什么。给公司定价时要足够谨慎。这也是我花大量时间研究领先海外公司的原因。这些领先公司的商业模式将为a股科技股的最终地位提供更好的指导。例如，2015年，很多人说他们是迪士尼的a股公司，但经过对迪士尼的真正研究，我们会发现商业模式与这些a股公司完全不同。 为了避免股价高跌50%的风险，需要清楚地看到公司的上限。我认为天花板是了解公司的第一要素。其次，为了清楚地看到不同公司的能力，可以从行业发展历史的角度出发。随着时间的推移，谁的能力更强会变得更清楚。 波动的第二个来源是持有头寸的行业过度集中。当一个行业面临系统性风险时，它将对投资组合的波动性产生巨大影响。我们将分散在我们任职的行业。我的投资目标是赢得基准。如果我特别喜欢一个行业，我会匹配得更多。我不太喜欢一个行业，我会把它匹配得更低。但是，我不会分配所有30个左右的行业。目前，它主要看好消费、科技、医药和制造业。 投资组合应该有层次感。有些头寸用于攻击，有些头寸提供投资组合的稳定性。像2019年的市场一样，我们的表现更好是因为来自那部分攻击性资产的相对较好的收入。然而，我们不会以相对平衡的方式分配所有攻击性资产并降低投资组合的波动性。 朱昂:你之前提到你想看到一家公司的最终状态。你能告诉我们更多关于它的事吗？ 利得汇:最终状态取决于行业的上限和公司在这个上限下最终能获得的市场份额。关于天花板，我们认为美国是最好的。美国已经成长了这么多年，它会清楚地告诉你不同行业的上限在哪里。当然，美国的优势是它可以向世界出口。中国不能这样做，但我们是世界上最大的单一市场。手机和药品都是美国生产的，销往全世界，而中国则销售给当地社区。 如果你看看巴斯夫杰出的百年企业，它的市值将超过600亿美元，这将告诉你制造业的上限。由于制造业受到成本优势的极大影响，总会有成本较低的国家。如今，一些中国企业的利润率比巴斯夫高得多，巴斯夫得益于这一成本优势。但是将来，一定会有比中国成本更低的国家，比如越南。 相对而言，最高上限来自服务、消费和技术。美国市场价值最大的大多数公司都来自这些行业。沿着这条思路，我们可以看到工业的天花板 利得汇:我是一个低风险偏好的成长型股票玩家，我对判断公司的价值很谨慎。我基于长期合理的市场价值评估方法，所以我不太可能购买许多长期不可靠的公司。这有助于避免大幅下跌带来的风险。如果我们能很好地控制下跌，超额回报不会很糟糕。在增长的时候，我的投资组合中有一半的公司增长良好。 在投资方面，我属于后验模型。我需要在购买之前看到公司的产品或型号兑现。我属于更保守的人，对投资决策相对冷静。 我认为阿尔法的本质是该方法是否长期有效和全面。其他方面，包括他们是否能更勤奋，由于公司的持续跟踪，对一些变化可能更敏感。对个别股票也有判断。毕竟，在看了这么多公司之后，有一个相对安全的视角可以让公司长期亏损。 朱昂:之前你提到过你对公司的掌控。有一个能力圈的问题。你如何拓展你的能力圈？ 利得汇:一般来说，医药和技术这两个行业自下而上地看待个股和行业逻辑。我们自己积累的这一块比较深，国外有很多成熟的案例可以学习。我们可能会错过一些专题投资的机会，但总体工业趋势仍可以判断。这个行业确实有很大的需求，我们都可以观察到。 对于周期性资产，通过阅读大量公共数据，您可以掌握许多行业规则。有必要看看公司的历史。过去五年甚至十年的年度报告可以告诉我们周期的变化。由于循环是连续重复的，因此有必要了解它将在哪个阶段重复。这个地区的繁荣也与宏观经济息息相关。我们还将重点研究一些有代表性的周期性资产。 电子行业的变化看苹果 朱昂:让我们以成长股的电子产品为例。你认为这个行业过去发生了什么变化？ 利得汇:从2009年到2012年，电子行业是一个真正的增长时期。当时，它正处于渗透率不断提高的过程中，从传统手机向智能手机转变。当时，这组消费电子公司的价值非常高，它们的股价表现相对较好。2013年后，该行业开始进入周期性波动。苹果销售逐年好坏。自2013年以来，该行业的贝塔奖金逐渐消失，更多地反映在公司自身的超额收益上。 自2013年以来，一些消费电子公司的股价大幅上涨。这种超额利润来自蚕食竞争对手的市场份额。然而，一些公司的股价并没有上涨，这表明这些公司的竞争力在现阶段并没有提高。在过去的一年里，这个行业具有很强的周期性。总量饱和后，公司之间的竞争非常激烈。 电子行业的变化通常来自苹果。像2019年的TWS耳机一样，这是苹果的一项创新。因此，看看苹果推出什么产品非常重要。如果苹果不推出这种产品，那么它就不需要太多的关注。苹果公司近年来在硬件创新方面非常成功。当年苹果推出手机，现在苹果推出的耳机也非常好。2020年，我们将看看苹果在下半年推出的新手表是否会成为爆炸性的型号。如果你像耳机一样取得成功，你可能会获得上亿的发货量。虚拟现实和虚拟现实的讨论还有很长的路要走。 朱昂:你经常在面试中提到循环。你能理解你不同于传统的自下而上的增长型基金经理，你是一个有周期思维的增长型投资者吗？ 利得汇:没错。 包括上述手机行业，现在很多人都有两部手机，所以不可能增加手机出货量。我们已经意识到一个人一部手机的时代。我们必须了解这个行业的周期。 消费也具有周期性，与宏观经济相关。只能说是一个相对较好的股票周期，因为许多消费频率相对较高，不像买房子基本上不卖。医学和科学技术是由产品创新驱动的循环。过去，中国法尔的创新 利得汇:公司的净资产收益率非常重要，尤其是净资产收益率背后的现金流和资产负债表的质量。这些拥有良好财务数据的公司很有可能表现出色。相反，如果净资产收益率指数很低，公司的护城河和商业模式就不那么好了。我们过去常常收购公司，喜欢收购利润率提高的公司。事实上，利润率已经从3个百分点提高到5个百分点。我们不应该看增加带来的利润弹性。但为什么公司的原始利润率如此之低，现金流如此之差？这表明公司的业务性质不是很好。 市场有时会大肆宣传这些资产负债表不佳的公司。对于这种机会，不在我投资的框架内，我会放弃的。 在肥沃的土地上挖掘牛群 朱昂:有什么对你的投资框架有很大影响的吗？ 利得汇:2018年的市场环境对我影响很大。当时，我们有大量的电子股票，许多电子企业年初的业绩低于预期。这迫使我们关注其他行业，并扩展到更广泛的领域。此外，这个池是正确的。你必须在相对富裕的土地上挖掘，而不是在非常贫穷的土地上。 当时，我研究了美国市场的行业分布和大型公司的商业模式。这样，我们就可以了解哪些行业天生富有，哪些行业不能长期以巨大的市场价值走出去。这也帮助我扩大了我的能力范围，更广泛地传播了我的职业。 朱昂:什么投资书籍对你影响更大？ 利得汇:我读过所有的投资书。事实上，每个人都说同样的话。巴菲特的理论是长期购买最好的资产。这种资产必须是能够长期持续成长的资产。所有经理都坚持这一原则。问题是如何找到它，这需要我们做出正确的判断。 我自己读了更多关于历史的书。我将看看辉瑞100年的成长历史和华为的内部培训。最近，我还看了日本战后的经济史，这对我很有帮助。看了它之后，人们会明白这个庞大的国家经济周期是由许多系统决定的，并不取决于人类的意志。在这本书里，据说日本的衰退实际上是由制度造成的，而不是个人因素。当日本决定贬值并让制造业回归时，它注定要失败。最后，当中国的成本低于日本时，美国人与中国人合作，导致日本国力下降。我们对这些事情的性质有一个清楚的了解，这可以给我们的投资带来一些帮助。 朱昂:你最近说的是投资取决于整体情况。你怎么理解这个句子？ 利得汇:如果一个人一直在一个非常贫穷的地方挖掘，结果是挖掘非常痛苦，最好跳到一个富裕的地方挖掘。我喜欢看大型海外公司，什么样的公司可以成长，以及中间的各种道路。它可以告诉你哪个是肥沃的土地，哪个不是。此外，当2018年市场表现不佳时，让我们看看为什么有些公司没有下跌，有些公司仍在下跌。他们背后有什么不同？市场相对有效，能够在熊市中停止下跌的公司有深层原因。 (来源:上海摩根基金)