前瞻2020国海富兰克林基金投资总监许立荣深入解读投资机会

有四个因素支撑着香港a股和2020年a股的长期看涨。 问:大多数证券公司和机构对2020年的股票市场持乐观态度，而沪深300的估值并不便宜。中国证券交易所500和中小板的股票市场严重分化。上海证券交易所50有这样那样的问题。大牛市的基础来自哪里？徐怎么想的？ 许立荣:首先，我们认为对未来市场的判断不应该局限在相对较短的时间内，而应该看得更长一点，短期内误判的概率相对较高。与历史及其他国际新兴市场和发达国家相比，目前沪深300的估值处于相对较低的位置。未来，市场前进的基础主要取决于以下几个方面:第一，政策环境；二是上市公司的盈利能力；第三，市场流动性；最后，宏观环境。 首先，从各种宏观政策和高层讲话中可以看出，中国将在资本市场，特别是股票市场占据非常高的地位，并将在未来几年非常支持政策。 从上市公司的基本面来看，越来越多的行业领袖看到他们各自行业的市场份额和股权投资回报率不断上升，而他们的估值却处于相对较低的位置。 在流动性方面，首先，目前外资持有a股的比例仍然很低，未来将会有越来越多的外资继续流动。第二，在“不炒房”的政策下，未来十年中国居民的资产缺乏良好的投资渠道。股票市场将是一个自然的选择，并为流动性提供良好的支持。 总体而言，未来宏观环境将进入稳定阶段。国内生产总值增长率保持在6%、5.8%还是6.2%并不重要。中国经济已经转变为消费导向型经济。宏观经济波动将大幅降低，领先公司的利润预计将进一步提高。 总而言之，未来市场的长期前景是乐观的。我们可能已经处于牛市的起点。如果我们着眼于短期，我们都知道，如果股市上涨更多，它可能下跌，如果下跌更多，它可能反弹。2019年，股市将进一步上涨。就个人而言，我认为2020年市场的短期上涨不会特别大。 问:你如何看待外资在a股中的头寸增加和核心资产配置的现阶段？你如何分配你的资产？ 许立荣:我们认为外国在中国的投资才刚刚开始。目前，外资仅占a股市值的4%左右。然而，印度市场的外国投资接近21%。我们认为，未来外资流入的趋势将保持不变，并将越来越快。 在资产配置方面，三年前，我们对a股市场的长期市场形势相对乐观，所以从那以后，我管理的产品在合同中基本上保持了相对较高的位置，基本上没有进行资产配置的时机。 问:你认为2020年国内债券市场怎么样？国内股票市场和债券市场与2019年的最大区别是什么？ 许立荣:我们认为，2020年国内债券市场将继续波动，整体利率水平呈下降趋势。2019年和2020年股市的异同点是，市场分化程度将继续，制度发展方向将继续，但股市上涨可能存在一些差异。在债券市场，我个人的判断是，2020年债券市场的利率比2019年下降的空间更大。 问:你认为2020年哪个市场会有更大的机会，a股、港股还是美股？为什么？ 许立荣:从中期和长期来看，我对港股和a股更加乐观，对美股更加谨慎。我们认为，美国股市经历了11年的牛市，未来公司利润可能会继续上升。宏观经济可以保持稳定，但估值已经大幅上升。未来可能会更加动荡。总体而言，向上湍流的可能性相对较大。然而，从全球投资的角度来看，a股和港股一直被忽视 问:2020年你更喜欢哪个行业或子行业？这种乐观的原因是什么？ 许立荣:我们主要是自下而上选择股票，所以我们的目标是找出这个行业中哪些优秀的上市公司能够获得更好的回报，我们不会特别关注这个行业的繁荣。从更广的角度来看，金融领先公司、消费者领先公司和技术领先公司预计在未来会有更好的投资机会。在一些不受欢迎的行业或周期性行业也有许多好公司，我们也将探索它们。 问:2020年哪些板块是防守的，哪些是进攻的？ 许立荣:我们不建议投资者从板块防御或攻击的角度选择股票。中国股票市场的结构正在发生巨大变化。在过去的三年里，“盈利指数但不赚钱”的问题时有发生。同一个行业的不同公司会有不同的回报率。在做出自上而下的判断和选择时，有必要特别谨慎。 在每一个行业中，甚至在传统的防御行业中，都会有牛群，而传统进攻行业中的许多股票可能表现不佳，因此不建议从这个角度进行投资。 问:一些证券公司认为基础设施、房地产、建筑装饰和自行车行业在2020年将有所表现。你怎么想呢? 许立荣:整个房地产产业链，包括房地产产业链和基础设施产业链，整体政策的友好性和行业的繁荣在2019年和2020年将保持相对较好，但我们认为这些行业像往年一样表现的可能性相对较低。 即使一个行业的繁荣是好的，该行业的公司业绩也可能有很大差异，2020年的结构性分化可能比2019年更为严重。总的来说，我认为2020年自行车行业的好公司仍然会表现得很好，但在这些好行业作为一个整体，许多公司的表现相对较差。因此，在研究周期行业时，投资者应该关注上市公司盈利和市场份额的可持续性，以及它们的净资产收益率能否保持稳定等。 问:如何平衡投资增长和估值之间的关系？低估值和低增长(如银行)以及高估值和高增长(如5G)可能决定不同的偏好。你认为如何选择？ 许立荣:增长和估值取决于基金的性质和投资偏好。不同的投资者可能有不同的偏好。因此，做出这一选择有几个关键问题。首先，你必须先弄清楚你的投资偏好和基金的性质。无论你的资金是用于为孩子建立教育基金，还是你的养老金储备，或者你是否想在短期内买房，不同的投资期将决定不同的估值和增长判断。简而言之，投资期限越长，你就越应该关注公司的可持续发展。此时，即使它的短期估值可能很贵，因为你的投资期限相对较长，你也能承受如此高的估值。如果你的投资期很短，那就更像是部分交易操作，更不用说估值和增长之间的权衡，更重要的可能是你对市场情绪和其他方面的把握。 总的来说，我们对大型金融部门持乐观态度，尤其是银行业的主要股票。 问:2020年大型金融部门(银行、证券交易商、保险)有机会吗？ 许立荣:总的来说，我们对大型金融部门相当乐观。其中，我们对银行最乐观，尤其是高质量、高增长的银行。总体而言，中国银行的估值被严重低估。从长远来看，我们相信这种低估肯定会得到纠正。银行中的领先公司，尤其是一些高质量的银行，是我们关注的目标。 保险业相对中立，主要看好领先公司。 证券交易商也普遍乐观。长期以来，我们一直对整个证券市场持乐观态度。证券行业领先公司的市场份额预计将继续扩大。在更有利的政策环境下，净资产收益率也可以继续提高。 问:你如何看待保险业的投资机会？2019年基准股票已经大幅上涨，而该行业的其他基准没有大幅上涨。这就是为什么价格 许立荣:我们对保险相对中立。我们认为，保险业的结构分化在未来可能会继续，主要原因有两个。首先，中国保险业发展潜力巨大，保险渗透率和保险深度都很低。互联网互助保险等新兴事物的发展可能会对传统保险公司产生一些影响。第二，传统保险公司能否制定和实施更好的管理战略，做好主营业务，保持保费收入增长，做好投资和管理保费收入，取决于公司战略和机制的综合功能。中国很多保险公司在这方面做得不太好，所以我认为保险业的分化可能会继续。 问:长期以来，金融、房地产和大消费一直是整个市场的支柱。这些部门的地位今后能继续下去吗？ 许立荣:2019年和2018年，不包括个别公司，金融和房地产的总体增长不是特别大，而大消费的增长相对较大。对于未来的市场情况，第一个取决于投资周期的长短，第二个取决于是否对公司的利润前景有更清晰的判断。如果消费类公司的市场份额能够继续扩大，净资产收益率能够继续提高，那么从长远来看，这样优秀的公司在股票价格上仍然能够表现良好。 问:2019年消费大幅上升，但去年也有一定程度的下降。什么是历史地位，什么是估价，业绩能支持它吗？ 许立荣:就历史估值而言，消费者公司现在处于相对较高的地位。然而，如果我们将领先的消费公司与世界上类似的公司进行比较，它的估值相对便宜。事实上，这仍取决于投资者的投资周期，这一周期将持续更长时间。目前，许多优秀的消费领先公司的估值并不十分昂贵，其利润增长可以消化估值。此外，从全球配置的角度来看，一些公司极其稀缺。 长期看好科技部门，并在短期和中期持谨慎态度 问:目前，市场普遍看好科技产业，许多科技相关基金将于2019年下半年发行。是否有过度追逐的可能，估价是否过高？你如何看待2020年科技股的吸引力和发展？ 许立荣:我们对科技产业长期持乐观态度，对中短期持谨慎态度。有两个主要原因。首先，许多优秀的中国科技股不是在香港上市就是在美国上市。其次，a股上市科技公司，包括最新的科技板块公司，股票估值相对较高。因此，在短期内，我个人对科技行业持相对谨慎的态度。 问:经过前期大幅下跌和调整后，半导体行业近期出现大幅反弹。未来有很大的增长空间。我们如何控制投资时机？ 许立荣:半导体行业不仅面临市场需求的变化，还受到外部因素和全球政治经济形势变化的影响，因此将表现出高波动性和强周期性。就我个人而言，我对这个行业不太熟悉。我可以给出的建议是，选择能够稳步扩大市场份额、在市场好坏时为投资者提供利润的公司。 问:请问5G主题在2019年是否全面展开，2020年的增长潜力是什么？ 许立荣:这取决于2020年5G的具体推广以及下游一级相关应用的开发。应根据相关上市公司的发展前景和潜在利润增长来确定。如果这是纯粹的主题炒作，我个人认为投资5G的最佳时机可能已经过去。 问:你认为新年的医疗保健部门怎么样？2020年创新医学的机遇是什么？ 许立荣:从其他国家的发展经验来看，随着中国人口的逐渐老龄化，从长远来看，医疗保健支出将大幅增加，这一领域的领先企业将受益匪浅。未来创新药物的长期发展机会非常大，但如何确定哪些公司的创新药物能够成功是一个巨大的挑战 许立荣:我们更关注基本面最好的公司，而不太关注基本面普通但估值较低或预期较好的公司。主要原因如下。首先，无论中国或其他国家的工业发展经验如何，最后是实力和恒定性。马太效应将变得越来越明显。经过30-40年的快速增长，中国宏观经济进入稳定时期。在过去几年里，这种趋势已经出现在许多行业，从消费到循环。 一些优秀的公司，随着市场份额的扩大，净资产收益率将继续提高，因为他们有更强的管理能力、更好的投资策略、更好的执行能力，或许还有更好的资产负债表来应对可能的风险，所以我们更喜欢这样的公司。 此外，我们认为外资对中国a股的投资刚刚开始，未来外资将集中在这些高质量的公司。因此，我们认为，在一些行业，一些高质量公司的估值处于高位，这可能会持续很长时间。 问:你认为哪个对你的投资业绩、资产配置、行业选择和个人股票选择贡献更大？你超额收入的主要来源是什么？ 许立荣:每个基金经理都会经历一些变化。我已经投资20多年了。资产配置、行业选择和个人股票选择都可能对基金有所贡献。然而，如果我看看过去的5-7年，我想我已经逐渐变成了一个自下而上的投资者，分析我自己的投资组合，大部分超额回报来自个人选股。 问:在你目前管理的股票和债券混合基金中，从哪个角度筛选投资目标债券和股票？你如何管理基础证券的投资组合？ 许立荣:从选股的角度来看，我们主要是从下往上选股。我们希望在每个行业找到最好的公司。我们将从利润增长、利润稳定、增长稳定、管理层发展战略以及与同行的比较等各个方面进行选择。 从投资组合管理的角度来看，我们更注重股票市场价值的大小、行业平衡等。就我个人而言，我希望保持相对平衡的投资组合，并在能力圈涵盖的行业中找到尽可能多的优秀公司作为投资方向。 问:你的选股方法是什么？你更看重上市公司的哪些元素？基本面和估值哪个更重要？基金经理通常如何研究上市公司的基本面？ 许立荣:我是一个自下而上选择股票的投资者。就投资策略而言，我希望能够以合理的价格购买合理的增长。因此，在看上市公司时，基本面和估值更重要。如果公司的基本面非常好，但估值非常昂贵，就有必要权衡投资周期的预期增长是否与支付的估值相符。所谓的风险回报率在投资中至关重要。 分析上市公司基本面的方法通常有很多。首先，我们将对上市公司的案头材料和公共信息进行研究，并对上市公司的管理层、员工、前员工、上下游供应商和竞争对手进行多维度的研究，以提高我们对上市公司的认识。在此基础上，我们可以预测其未来的增长和发展前景，然后对各种因素做出综合判断，如地方政府的支持，最后对其基本面做出判断。 “产学研结合”抵御安全边际风险，注重内部研究 问:你通常如何避免风险和控制回撤？国海·富兰克林基金更多逆向投资吗？你认为反向投资和趋势如何？ 许立荣:我认为控制退出和避免风险的最好方法是在股票选择中留有足够的安全边际。 我们公司的总体风格是相对反向投资。到目前为止，a股市场仍然偏向于动量投资和趋势投资。在这样一个市场进行反向投资相当具有挑战性。它可能不会在买入后长时间上涨，甚至会继续下跌。投资者、媒体等方面可能有很大压力。然而，我认为反向投资的重要优势是它可以提供相当大的安全边际，因为当每个人都不乐观，市场充分显示负面信息时 因此，我认为没有对或错或好或坏的方法来利用这种情况并向相反的方向投资。只能说它适合不同的投资者和不同的个性。为了方便起见，需要敏锐的判断和快速的执行。有些人擅长这个。然而，我们可能擅长反方向思考。例如，市场短期内不喜欢一些公司，或者一些公司的一些负面事件导致短期股价下跌但不影响基本面。然而，当我们发现这是一个很好的投资机会时，我们会选择进入。 问:作为资本管理行业的一名大玩家，你如何面对自己职位的波动？如何看待净值波动和市场预期之间的差异？当前市场中需要关注的潜在风险是什么？ 许立荣:每个基金经理或投资者都必须面对糟糕的头寸表现。怎么做？我认为最简单的说法是“性格决定命运”。如果你的性格相对敏感和不稳定，或者在压力面前你的决策会失去平衡，你会做出一些通常不会做出的决定，那么在投资时你的表现可能不会很稳定。 对我来说，因为我已经投资多年，我对自己性格中的压力很有抵抗力，我习惯了净值的波动或短期不满意的头寸表现。此外，我们更倾向于反向投资，并将更经常地面对这种情况。这对我们来说不是大问题。我更关心的是被投资公司的发展是否符合我们的预期，是否符合我们的判断。这是我真正关心的。市场预期不佳不是我们最关心的问题。 从长期来看，当前市场风险相对较低，风险点主要在两个方面。首先，外围股市的风险，如美国股市的大幅波动，可能对a股和港股产生更大影响。第二，国际政治经济形势、地缘政治等。如果发生相对剧烈的变化，也将对股票市场构成潜在风险。 问:你能分享一些过去优秀的投资案例吗？当时的判断逻辑是什么？ 许立荣:让我们举一个更近的例子。去年5月，中国改变了对光伏产业的补贴政策，导致整个光伏产业的相关公司大幅减少。当时，经过深入研究，我们认为光伏产业的发展前景从长远来看仍然是好的，我们认为该产业已经达到平价门槛，判断它将逐渐从政策驱动的强周期转变为市场驱动的产业。在这种情况下，我们密切关注行业内的领先公司，并相信随着行业的逐渐升温，股价可能会在2019年下半年表现出一定的表现。事实上，取消这项政策后，光伏行业的产品价格大幅下跌，国外需求迅速爆炸，行业在短短几个月内迅速从极寒变为极热，一些公司的股价表现非常好，实际上甚至比我们预期的还要好。 问:我对基金经理的工作很好奇。在研究公司和行业时，你遵循什么样的逻辑？基金经理一整天的精力是如何分配的？例如，观察和恢复交易，进行研究，听证券交易商的路演，等等。 许立荣:基金经理在研究机构投资的上市公司上投入更多精力。可以阅读上市公司的公告和年报，也可以到上市公司进行调研，与上市公司的高级管理层、管理层、员工、前员工、供应商和竞争对手进行沟通，以获得对公司更加感性和全面的了解。就我而言，听证券交易商的路演和看市场恢复相对较少。 问:在什么情况下会出售股票？你的周转率是多少？ 许立荣:我们公司的总周转率相对较低。我一年的流失率大约是50%~100%。 一般来说，我会在以下情况下选择出售股票:最常见的情况是公司的业务或基本发展与我们的预期不一致。简而言之，我们的判断是错误的。在这种情况下，我们可以出售股票，不管它上涨还是下跌。在第二种情况下，在同一行业或同一类型的公司中，我们拥有 许立荣:总的来说，我们公司比较“投资和研究相结合”。对研究人员的评价主要取决于推荐目标对公司基金的贡献，研究人员自己制作的模拟组合是否优于行业指数，以及与其他行业研究人员相比的表现。在这种评估机制下，研究人员和基金经理的兴趣和方向非常一致，因此我们对内部研究的依赖程度较高，对经纪路演等外部研究的依赖程度较低。 过去几年我们整个团队最大的变化和进步，我认为首先是整个团队的心态更加稳定。我们是逆向投资的形式。当市场对你不利时，基金经理和研究人员也会承受巨大的压力。因此，拥有稳定的投资心态非常重要。第二，我们的研究人员在过去几年发展非常迅速，可以为我们的投资团队提供更多更新和更好的投资理念。我认为这也是支持我们为长期投资者提供可持续回报能力的原因之一。 问:你推荐几本书？推荐一些更好的投资公开号码。 许立荣:我强烈建议你少读一些关于投资的公开数字，这是误导性的。一些投资公开号码的特点是吸引眼球。只要是为了吸引眼球，不可避免地会出现一些问题，如过度概括。因此，我建议每个人少看点公共数字，多看点书。我推荐彼得·林奇的书和巴顿·比格斯的《对冲基金风云录》等。 (资料来源:中国基金会)